Sıcak para yatırımcıları reel kur endeksi değişimine göre kara veriyor

Biliyorum, dolarizasyon hakkında yaptığım uyarılar sıklaşmaya ve sıkıcı olmaya başladı. Ancak ekonomik gelişmelere biraz yakından bakmaya başlayınca iş dönüp dolaşıyor dövize dayanıyor.

Hazine’de yetişen ve uzun zamandır finans sektöründe çalışan değerli arkadaşım Hakan Aklar dikkatimi çekince verileri derlemeye çalıştım. Gördüm ki, reel kur endeksi ile sıcak paracıların davranışları arasında yakın bir ilişki var.

Biliyorum, bazılarınız “Daha yeni mi anladın? Ekonomiye giriş ders notlarına baksaydın yeterdi.” diyecekler. Haklılar. Ama benim görmem kadar sizlerin bilmesi de önemli olduğu için aşağıdaki grafiği hazırladım. (Umarım konuyu kısaltmak zorunluğu nedeniyle çok hata yapmadan özetleyebildim.)

Önce reel kur endeksi nedir ona bakalım. “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından hesaplanan reel efektif döviz kuru endeksleri ülkemiz fiyat düzeyinin dış ticaret yaptığımız ülkelerin fiyat düzeylerine oranının ağırlıklı geometrik ortalaması alınarak hesaplanmaktadır.”  Basitleştirilmiş formülü şöyle: Reel kur = TÜFE (TR) / [Nominal kur x TÜFE (yabancı)].

Görüldüğü gibi, nominal kur arttıkça reel efektif kur endeksi düşüyor. Böylesi bir gelişme, yerli mal ve varlıkların fiyatlarının yabancılar için ucuzlamasına yol açıyor. Diğer bir deyimle, yabancılar aynı dövizi harcayarak daha fazla TL fiyatlı mal alabiliyorlar.

Nominal kurlar yükselince ekonomideki dengeler oynuyor. O zaman Merkez Bankası devreye giriyor. Aşırı değer kazanan dövize müdahale amacıyla politika faizlerini (ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini) yükseltiyor. Ardından sıcak paracılar stoklarını büyütüyor.

Örneğin, Ekim 2016 tarihinde yüzde 7,8 olan TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti (AOFM), Ocak 2017’de yüzde 10,3’e, Mart 2017’de ise yüzde 11,8 çıktı. Ekim-Mart arasındaki beş aylık artış yüzde 51. Buna karşılık, ocak ayında 60 milyar $ kadar olan yabancıların hisse senedi ve DİBS stoku toplamı, Haziran itibariyle 79 milyar $ civarına yükseldi. (Bu arada Ocak 2017 itibariyle 82,7 düzeyinde olan reel efektif kur endeksinin, mayıs ayında 91,4’e çıktığını hatırlatayım.)

Ancak kur nedeniyle enflasyon ve faizler yükselmeye başladığı için ekonomide durgunluk etkileri görülmeye başlıyor. Çünkü ithalat ucuzluyor, cari açık artıyor, sıcak paracıların beklentileri değişiyor. Reel kur endeksi yeteri kadar yükselince satışa geçiyorlar.

Aşağıdaki Grafikte; kırmızı çizgiyle reel efektif kur endeksi, mavi çizgiyle yabancıların BİST’te aldıkları hisse senetlerinin 12 aylık stoku, mor renkli olanla da yine yabancıların aldıkları 12 aylık DİBS (devlet iç borçlanma senedi) stoku gösteriliyor.

Görüldüğü gibi, reel kur endeksi ile sıcak paracıların hisse senedi ve DİBS işlemeleri arasında, neredeyse bire bir ilişki var. Reel kur düşük olduğu dönemde (nominal kur yüksek iken) onlar hisse senedi ve DİBS almaya başlıyorlar. Bir süre sonra nominal kur (yerel para, TL) zirve yapmaya, enflasyon, faiz gibi diğer makro değişkenleri etkilemeye başlıyor. Reel kur endeksinin zirve yaptığını düşündükleri yerde davranış değiştiriyorlar.

Kısacası kambiyo rejimi (sermeye hareketleri) bu kadar serbest olunca ekonomi bir sarmala kapılmış gidiyor.

İşin bir diğer dikkat çeken yanı da iniş ve çıkışların çok sert olması. Gelişmiş, dolarizasyonu ve riskleri az ekonomilerde, dip ve zirve hareketleri bizdekine oranla daha yumuşak olur. Bana göre bunun en temel nedeni bizde faizlerin çok hızlı yükseltilmesi.

Bitirirken, yapısal reform diyenlerin niyeti ciddi ise, sıcak paranın akıllı yönetimini gündemlerine almalarını öneririm.

Grafik: Reel kur endeksi ve yabancıların hisse senedi ve DİBS stoku

Kaynak: TCMB